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用好“绿鞋”机制提升新股发行定价效率

中国银河证券首席经济学家、研究院院长 刘锋 中国银河证券研究院策略分析师崔鑫

近日,邮储银行回归A股,在新股发行过程中启用了“绿鞋”机制(即超额配售选择权),引发市场热议。“绿鞋”机制本是国外成熟资本市场中一个常见的、常规的新股发行方式,因在我国很少采用,才引起市场的广泛关注。

为了缓解员工身处异国他乡的陌生感和思乡之情,让职工能放心、安心、静心地工作,为项目顺利推进保驾护航,中国中铁项目部在软硬件两方面提升员工生活的舒适感和幸福感。在项目驻地,大力建设绿色驻地、生态驻地。记者看到,驻地绿树成荫,还建有花坛,摆着盆景,种植草坪,具有中国特色的廊亭榭宇点缀其中,让人仿佛置身于国内的公园之中。除此之外,项目部不但建设了职工餐厅、浴室、洗衣房,还有文化墙、标准化篮球场、无尘晾衣棚,再到健身广场、活动室、书吧等系列硬件设施。

38年,他培养的132名徒弟及学员成为电网技术骨干。创建的技师协会团队,他担任会长及技术带头人,获“河北省技师团队工作室”“工人先锋号”的荣誉。

在低空旅游方面,山西壶口瀑布、太行山大峡谷、雁门关景区已完成直升机起降场的建设,通过了验收,执行低空旅游的直升机已到场,具备了开展低空观光旅游的全部条件。通航运营企业均已与所在景区合作,游客可以在景区服务中心和乘机现场购票,还可以在美团、大众点评等主流团购网站、以及运营企业自有的公众号、微商城购买。目前,各运营企业正在积极与省内外旅行社对接。未来,游客还可以直接在旅行社购票。(完)

从来不怕自己泄了底儿,就怕大家不肯学。任绍全系统地总结出10万字的电气试验方法,他所带的班是华北石油管理局唯一获得天津电力试验研究院颁发的“高压试验资格认证班组”。

面对众多的头衔和荣誉,任绍全深深感到只有把心思全都放到工作上去,工作上才能拿得起、靠得住、想得远。能啃最硬的骨头,才是金牌工人的价值所在!

当前,我国资本市场正在经历着一场深刻的全面改革,其中新股常态化发行和完善退市制度这两个改革举措,有可能从根本上提高新股发行效率。随着这两项改革的逐渐落地,公司上市、退市通路逐渐畅通。上市渠道畅通,发行人自然会更关注承销商组织发行、确定价格的能力;退市变得不再遥远,投资者自然会更关注上市公司的真实价值,而不会“蒙着眼”去打新。

从美国等成熟市场的实践来看,“绿鞋”机制的作用在于允许承销商根据投资者的认购需求灵活调整发行数量。不过,经济学的基本原理表明,所有商品(股票在新股发行时也可以看作是一种商品)的供给和需求是否平衡,取决于定价是否合理。因此,是否需要通过“绿鞋”机制调整新股发行数量,其实在于新股定价是否准确反映投资者的认购需求。

说到底,我国新股发行中存在的诸多问题,都源于新股发行的市场化程度有待提高。因此,讨论发行制度中某个具体要求的变化,或者某只股票发行价格高低,其实并没有抓住问题的关键。

他就是任绍全,一个一心扑在电气试验一线的工人。

另一方面,中国中铁积极参与当地社区工作和公益活动,在力所能及的范围内,进行筑路、架桥、铺设排水设施、修建修缮清真寺等看得见的民生工程。加强与当地政府和相关社会组织的沟通和联系,参与助学和公益活动的策划及实施,在中印尼文化教育培训等方面提供文化教育支持,让印尼更好地了解中国,让中国文化更好地走向印尼。通过中印尼文化交流互鉴,促进两国人民相逢相知、互信互敬,从而更好地推动“一带一路”建设顺利进行。

雅万高铁上的“幸福之家”-健身房 (摄影:李树坤)

据赵光国介绍,以4月30日通航首飞为契机,山西将结合“黄河、长城、太行”三大旅游板块培育低空旅游市场,依托现有干、支线运输机场构建短途运输网络,利用太原、大同、长治3所航校开展航空职业培训教育,开放开发空中跳伞、滑翔机等航空体育消费市场。同时,在打造航空应急救援体系、开展航空会展科普、发展航空原材料和航空零配件等方面取得重大进展。

1981年9月,任绍全结束了三年的技校生活,来到水电厂电气试验班。农村出身的他并没有因简陋的环境而感到艰辛,让他苦恼的是技术不行,活儿拿不出手。刚参加工作的他满腔热情,一心想干出个样子来。可技术不熟练,老师傅只要20分钟就能做完的工作,他却要花上几个小时勉强完成。要想成为合格的试验工,必须加倍努力。于是,上班他就围着师傅转,有活抢着干。当时技术书籍不多,他就去北京、天津“淘宝”。没有现成的电气试验原理图,他就把仪器和接线一个个地画出来。粗陋的图纸,他吃饭看、休息看,睡觉之前也琢磨……3年时间,他竟写了15本笔记、20多万字,画各类设备原理及接线图300多张。

印尼位于太平洋地震带,地震和火山活动频繁,基础设施落后,自然灾害频频发生。每当重大自然灾害发生后,中国中铁扛起央企的担当,积极履行社会责任,通过一系列善举,切实增强双方的文化认同感,提升企业乃至中国在印尼人民心目中的形象。2018年9月28日,印尼中苏拉威西省首府帕卢市和栋加拉县发生里氏7.4级强烈地震并引发海啸,造成重大人员伤亡和财产损失。灾情发生后,经理部第一时间发起“抗震救灾、共献爱心”的赈灾募捐活动,帮助灾区居民重建家园、渡过难关,收到良好的社会反响。

2016年,通用航空新政出台后,中国各地纷纷布局通航产业,地处内陆的山西亦不甘落后。

创新源自责任,实干展示担当

任绍全讲解分析无载变压器分接开关的故障原因 图/杨磊涛

缩短故障抢修停电时间直接关系到经济效益,也是任绍全始终关注的焦点。当真空灭弧室出现故障时,正常情况下只能是先拆卸安装,检测合格后才能送电。一旦不合格,所有工序要重来,会严重影响抢修时间。他研制的“单只真空灭弧室检测装置”,解决了单只真空灭弧室无法检测的难题。

此外,中国中铁经理部还精心策划组织职工开展各种文体、聚餐和生日宴等活动,如端午节包粽子、中秋节猜灯谜、冬至包饺子、送慰问到工地现场、参观亚非会议纪念馆等一系列活动,员工们都表现出了极大的热情,无形中促进了员工之间的交流,提升了员工们的整体幸福感。

首先,长期以来,我国新股发行没有完全实现“常态化”,加之退市机制不完善,上市就如同考大学,要挤过上市的“独木桥”就比较难,而一旦上市又似乎进了“保险箱”,即使业绩很差也不见得会被退市。在这种市场环境中,上市后所形成的“壳”就是有市场价值的。而这个“壳”价值又是隐性的,并不会体现在财务报表上,因此常规的估值方式自然就不准确了。

随着电气技术的发展,从消除污闪改造到自动化、集控化、智能化升级,面对喷涌的新技术、新知识,他学电脑、学英语、剖析新设备。

第三,上市难导致发行人把关注点放在能否上市,而不是新股发行价是否合理上。券商在新股定价时主要关注市盈率高低,而不是发行人独特的个体和行业特征。这两方面结合起来,导致发行人不能有效甄别承销券商的新股定价能力,券商也缺乏足够的动力提高新股定价效率。

雅万高铁上的“幸福之家”-敬长勇师傅烹饪的红烧肉最受员工喜爱 (摄影:李树坤)

“绿鞋”机制起源于美国,是承销商在发行股票时的一种常见做法。我国证监会自2001年起,就允许和规范了“绿鞋”机制,但在实际操作中仅有工商银行、农业银行、光大银行和本次邮储银行在发行A股时启用了“绿鞋”机制。

新股定价效率有待提高

38年,他记下60多本技术笔记,洋洋洒洒100多万字,他解决技术难题500余项,排除电网故障上万次,从一名普通工人成长为高级技师、公司技术能手,到连续四届集团公司技能专家。

此次通航首飞之后,山西将着力推动通航飞机、零部件研发制造,发展航空旅游、航空体育等业态,组建航空俱乐部,力争在太原、大同、长治等地落地通航飞机组装项目。按照相关规划,山西将在2030年左右投资建设70余个通用机场,形成通用机场网络。

在山西逐步摆脱煤炭资源依赖的过程中,他们的目光从地下煤炭逐渐延伸到广阔天地,开始向天空谋求产业转型动力。

郝孝义说,作为山西通航产业发展主力军,山西航产集团控股子集团山西通航集团将推动通航运营常态化、通航消费市场化,借此带动通航飞机及零部件研发制造、维修保障等上下游产业,同时发挥山西文旅资源优势,开展“空中观光+飞行体验”的低空旅游项目,推出“空中看山西”旅游品牌。

辛勤的种子慢慢生根发芽、开花结果,1984年任绍全担任班长。油田电网每年预防性试验时间紧、任务重,他每天奔赴现场,工作结束后别人都休息了,他还要为第二天的工作做准备。仪器故障他连夜抢修,工作之余及双休日,他也常常是在工房里对着图纸和设备细细琢磨。由于技术过硬,各方面都很出色,1987年他获得华北石油管理局劳动模范称号,1988年获得华北石油管理局十大行业竞赛冠军。在大家的眼里,他成为了疑难问题问不倒、处理故障难不倒、技术考试考不倒的“神人”。

任绍全对自主发明的倍频发生器及控制装置的准确性进行调试 图/杨磊涛

任绍全常讲:“我的成果和成功,都是组织培养和工友帮助的结果。一个人的力量终究有限,团队的力量才是让梦想腾飞的翅膀。”

那么,承销商应当如何确定发行价格呢?首先要基于发行人的盈利能力等基本面情况,对拟发行股票进行估值。但是,由于估值是基于对发行人未来现金流的预测,所以估值本身就具有很多不确定性,没有“标准”答案。因此,承销商在确定发行价之前,还需要进行“询价”,即邀请潜在投资者提交认购意向。在我国,主要是“网下投资者”(通常是符合条件的机构投资者或个别高净值个人投资者)参与询价。询价可能会持续多轮,一般最后一次询价时,认购意向具备法律约束力,即当最终确定的发行价等于或低于投资者的意向价格时,投资者有义务履行购买意向。

其次,监管机构出于抑制“三高”发行的目的,曾经对新股发行价有过“23倍”的窗口指导,即发行价对应的市盈率不得超过23倍。尽管这一窗口指导早已被监管机构废止,但是由于惯性使然,很多券商在定价时仍沿袭这一“惯例”。以今年前11个月的新股发行情况来看,有超过60%的新股发行市盈率在22-23倍之间。不过,一个可喜的变化是,“23倍市盈率”现象在科创板完全消失了。

“绿鞋”机制在我国很少启用

从1981年参加工作至今,任绍全已经在电气试验岗位上度过了38个春秋。

由于绝缘用具检测集中,每次只能试验一只绝缘靴或手套,费时费力,任绍全就在原有试验仪上进行改进。经过反复研究、分析和模拟实验,该试验仪可一次同时检测12只不同电压等级的绝缘护具,提高工作效率12倍,并可准确判断非绝缘点。同时利用检测中的试验电压还可进行验电器发光电压检测,一举多得。

新股定价不管是长期偏高还是短期偏低,都说明定价效率不高。我国新股发行制度几经变迁,在制度细节方面已经基本上与成熟市场接轨,但是这些在成熟市场行之有效的发行制度在我国却效果不彰。这种“南橘北枳”现象背后的深层次原因是什么呢?

项目部向印尼员工送慰问品

中国中铁印尼雅万高铁项目经理部秉承公司“勇于跨越、追求卓越”的价值理念,在积极推动高铁建设、促进印尼经济社会发展的同时,还努力树立中国中铁“有实力、负责任、可信赖”的企业形象。

此外,山西还将在壶口瀑布、太行山大峡谷、雁门关3处旅游景区,选择空中客车系列EC135机型和H125机型(载客5人)等适合低空旅游的直升机执飞,开展“空中观光+飞行体验”的低空旅游项目,打响“空中看山西”旅游品牌。

对于承销商而言,确定新股发行价是个很有挑战的“技术活”。这是因为,承销商需要同时维护发行人和投资者这两个客户群体的利益。发行人向承销商支付承销费,自然是承销商的客户。但是,参与新股发行的投资者,特别是参与询价的“网下投资者”,也同样是承销商的客户。一方面,如果承销商把新股发行价定得过高,则损害了投资者的利益。而且,如果投资者认购新股不积极,新股发行可能失败,这将导致发行人为IPO付出的人力、物力和资金都付之东流,发行人的利益也会严重受损。另一方面,如果承销商把新股发行价定得过低,这相当于“贱卖”了上市公司,虽然给投资者带来了较高的投资收益,但却严重损害了发行人的利益。2011年,当当网成功赴美上市后,时任CEO曾在社交媒体上指责IPO主承销商发行定价过低。这一事例清楚反映了承销商在新股定价方面所面临的挑战。

山西通航集团董事长石磊介绍,在短途运输方面,前述4条通航短途运输航班即将开通。旅客可以通过携程、艺龙、去哪儿、航旅纵横App查询航班信息、进行网络订票。山西通航集团在各机场已开通省内短途运输的专用通道,旅客持本人身份证前往机场通过专用通道,可快速完成值机、安检、登机等手续。同时,太原市政府已经协调开通市区至尧城通用机场的公交专线,方便乘坐短途运输航班旅客的出行。

山西航产集团董事长、总经理郝孝义介绍,山西首飞将实现全省域4条短途运输航线和3个低空旅游项目的同步开飞,这在全国尚属首次。

经过多年的历练,他有280余项创新项目获奖,近5年发表技术论文28篇,获得32项国家发明及实用新型专利,创效益3000余万元。

任绍全对300千伏串联谐振交流耐压装置进行故障排除 图/杨磊涛

据郝孝义介绍,此次通航飞机首飞当天,山西将以省会太原为中心,利用太原尧城通用机场开通太原至大同、太原至吕梁、太原至运城、太原至长治4条短途运输航线,选择国王350、双水獭400、大棕熊100型飞机,预计每条航线每天执行2-4个架次。

经验在于积累,勤奋方有回报

近几年,冀中电网几座变电站先后发生了13起避雷器爆炸事故,任绍全查阅了大量的国内外技术资料,终于研发出了“35-220千伏避雷器带电监测仪”,完成了110-220kV的GIS组合电器设备带电测量,杜绝了电网的突发事件。

授业毫无保留,共享才能共赢

值得我们思考的问题,并不是某一只股票发行是否启用了“绿鞋”机制,而是为什么这种灵活的发行方式很少被启用。其背后深层次的原因折射出我国资本市场在新股发行定价效率方面的缺失,即新股发行定价还没有完全实现市场化。当前,我国资本市场正在全面深化改革,其中新股常态化发行和完善交易规则与退市制度这几项改革举措,将会大幅提升新股发行的市场化程度。随着这些改革举措的逐渐落地,未来也许我们将会看到更多的“绿鞋”机制,以及其他更加多样、更加灵活的新股发行方式。

完善常态化发行和退市制度

任绍全结合实际为徒弟们讲解高压检测中的要点和难题 图/杨磊涛

长期以来,“绿鞋”机制在我国很少启用,这本身折射出我国新股发行定价的市场化程度还不够高。

雅万高铁上的“幸福之家”-休闲场所 (摄影:李树坤)

我国新股发行价到底偏高还是偏低,在不同的时间跨度上有不同的表现。监管机构一直高度警惕新股定价“三高”(即高定价、高估值、高募资额),这是从较长时间跨度来衡量新股定价,即新股上市后3个月至5年期间,股价相对于发行价大幅度下跌,说明新股定价偏高;而从较短时间跨度来看,新股定价又显得偏低,即在新股上市后的最初几个交易日内,股价相对于发行价大幅度上涨,从而导致“打新股”成为一个近乎稳赚不赔的投资策略。基金公司曾一度扎堆设立了若干以“打新股”为主要投资方式的“打新基金”,这在全球主要资本市场都是比较罕见的。

询价是帮助承销商了解投资者认购需求,从而确定发行价的主要途径。不过,还有大量的投资者并不参与询价。在我国,不参与询价的投资者被称为“网上投资者”,主要是资金量未达到“网下投资者”标准的个人投资者。所以,新股发行难免会出现最终认购需求与询价确定的需求不一致的情况,此时就需要用“绿鞋”机制对新股发行数量进行一定调整。从这个角度看,邮储银行本次启用“绿鞋”机制,是新股发行中的一个常规的但在我国不常见的动作。

新股常态化发行和完善退市制度改革也将悄然改变券商、投资者、拟上市公司的行为模式。对于券商,新股定价变得更加重要,也更考验券商投行、研究部门的业务能力。对于投资者,破发也许变得不再罕见,打新股也不再稳赚不赔。对于基金公司等参与询价的“网下投资者”,需要擦亮眼睛,对新股价值进行更细致、深入的分析。对于拟上市公司,除了做好盈利这个主业外,还要认真甄选承销商,防止自身利益受到侵害。

山西省政府办公厅主任赵光国说,山西地处中部,承东启西,区位优势明显;境内旅游资源丰富,有利于培育通用航空应用市场,积极开展通航短途运输和低空旅游业务。此外,山西省内林业、测绘、气象、应急救援等部门对通用航空需求旺盛。

中国中铁印尼雅万高铁项目经理部总经理张伟带头向印尼苏拉威西地震及海啸灾区捐款